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作者：泽平宏观团队

来源：泽平宏观展望（ID：renzepinghg）

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一场由稳定币驱动的、重塑全球资产与支付格局的浪潮已经到来。本文旨在系统性地剖析稳定币产业上、中、下游的五大核心投资机遇，精准定位这一历史性大变革赛道的价值。

上游的投资核心在于铸币权与信任基石。稳定币发行是整个赛道中商业模式最清晰、利润最丰厚的环节，其无成本扩大规模+储备金利差的模式已为全球巨头带来超百亿美元的年利润。托管机构作为稳定币生态的保险库，也为众多传统巨头和新兴数字银行带来了确定性增量。

中游的机遇集中在稳定币的流量入口。未来的交易所是稳定币流通的核心枢纽，部分全球头部交易平台已开始拥有顶级流量与流动性的护城河。另外，未来更多持牌交易所，有望在机构资金入场和区域市场爆发中，率先兑现合规性的稀缺价值红利。

下游的稳定币应用场景未来会爆发。其中，RWA代表的万亿级实体资产上链流通是稳定币驱动的最大应用场景，未来新基建、新能源实现传统资产代币化，极大地提升了资产流动性与信息透明度，为投资者开辟了全新的资产类别。同时，稳定币+跨境支付也正凭借其低成本、高效率的优势，对传统SWIFT体系构成根本性挑战，为持牌支付机构、硬件供应商和大型电商科技巨头带来了清晰的战略性机遇。

稳定币浪潮为投资者提供了从基础设施到应用场景的全价值链投资机会。看懂上、中、下游不同环节的核心驱动与关键参与者，是抓住下一代金融变革红利的核心。

1 稳定币产业上游投资机遇：发行和托管

任何新兴产业的投资机遇都始于其价值创造的源头。在稳定币赛道上游环节的发行、托管，共同构成了整个生态系统赖以运转的基石和信任锚点。稳定币发行方是生态的起点，盈利模式显现，值得关注。

机遇一：稳定币发行方，稳定币生态的起点

稳定币发行商的商业模式值得关注。这是整个赛道中最清晰、最直接的盈利模式，其核心是无成本揽储与利差收益。当用户用100美元换取100个稳定币时，这100美元就成了发行商的储备金。由于稳定币本身不向用户支付利息，这本质上相当于发行商获得了一笔无成本的存款。发行商随即将这笔庞大的储备金投资于短期美国国债等高流动性安全资产，其产生的利息在扣除托管、审计等运营成本后，便构成了发行商的净利润。

这个模式在千亿级的储备金规模放大下，利润极为可观。例如全球最大稳定币发行商Tether，百人规模的团队，2024年末储备资产规模超过1400亿美元，年净利润超过130亿美元，一举超过花旗集团。其中绝大部分来源于储备金的投资收益，少部分来源于法币-稳定币兑换的交易手续费。

世界范围看，稳定币发行目前构成双寡头格局，未来会有更多入局。Tether泰达和Circle是最大的两个稳定币发行商，USDT和USDC两种稳定币占据 90% 以上的市场份额。二者都是承诺1：1锚定美元的稳定币发行商，但是在定位以及利润模型上展现出差异。

定位上看，Circle走合规透明的路线，更符合监管，有着严格定期的审计报告：自2023年1月起，与德勤合作由后者对其储备证明进行每月审计并公开报告。而Tether则走市场化路线，因此USDT储备金的透明度一直是市场争议的焦点。Tether偶尔会公布储备金审计报告，但这些报告往往缺乏详细的信息和独立第三方的严格审核。2021年10月，Tether曾因储备金问题被美国监管机构罚款4100万美元。

两大稳定币发行商在利润模型上也展现出相当的差异：

收入端，Tether（USDT）的储备资产结构更为多元。2024年审计报告显示，Tether持有的USDT兑付储备资产金额约为1437亿美元，主要投向6个方向，其中现金等价物（主要是美国国债）占比超80%，5%为比特币，其余则分布在公司债券、贵金属、担保贷款等。而Circle（USDC）储备资产主要为现金和短期美国国债，80%投向美国国债、20%为现金存款。

成本端，Circle有着更高的合规成本以及平台抽成费。不仅需要维持超800人庞大的合规团队、支付给德勤月度鉴证费，还需要支付给交易平台方高达55%的储备收益。相较之下，Tether则有着更低的成本，且无需分成给平台。

由此，Tether表现出更高的利润率水平，2024 年储备金规模1437亿美元，净利润高达137亿美元，主要来源于投资。其中黄金和比特币的投资贡献了约50亿美元利润，国债贡献了约70亿美元利润，其他传统类型的投资贡献了约10亿美元利润。相比之下，Circle 储备金370亿美元，规模是前者的四分之一，但是2024年净利润1.56 亿美元，不足Tether的百分之一。

随着香港《稳定币条例》即将实施，一批潜在的本地发行商正浮出水面，提供了捕捉“下一个Circle”的机会。

在2024年7月18日，香港金融管理局就正式公告了稳定币沙盒计划的参与者，香港稳定币生态开启在即。沙盒就是计算机安全领域中为程序运行提供隔离环境的安全机制，可以在可控环境下进行技术测试。参与沙盒计划、未来可能的稳定币发行商有京东币链科技、圆币创新科技、渣打银行，其中京东币链科技或开发稳定币JD-HKD；圆币创新科技开发稳定币HKDR；渣打银行与安拟集团、香港电讯共同开发锚定港元的稳定币HKDG。而今年六月，有消息称蚂蚁集团旗下的蚂蚁数科将在中国香港地区申请稳定币牌照，是有一个潜在的稳定币发行商。

机遇二：托管机构，稳定币生态可信赖的关键

稳定币托管机构是负责安全保管稳定币储备资产的金融机构，是整个稳定币生态系统的关键，直接影响稳定币的市场信任度。例如，在2023年3月硅谷银行破产之际，由于Circle（USDC）恰好将8%的储备存放在硅谷银行，因此一度引发市场挤兑和抛售。

稳定币发行人需要将相应的法币储备存入持牌托管机构，后者确保储备资产的安全存放、透明管理和合规运作，收取托管费，因此有望在稳定币浪潮中受益。

托管商在生态中充当重要角色，因此面临很高的监管要求，从政策监管看：香港《稳定币条例》要求储备资产独立存放，与发行人自身业务资产分隔。发行人可以自行管理储备或委托给银行等机构管理，定期核证、审计与披露。同样，美国《GENIUS法案》也规定储备资产必须与发行人的运营资金隔离，并由合格的第三方托管人持有，每月向公众披露储备构成与价值，每季度由独立会计师事务所审计，且年度报告需提交给监管机构并公开。

托管机构的职能包括资产保管、资金隔离、审计披露、流动性管理等职责。资产保管是托管机构持有稳定币发行方的储备资产，确保1:1锚定支持。资金隔离是按照监管要求，托管机构需将储备资产与自有资产分离，防止挪用风险。并定期接受独立审计，并向市场公开储备资产构成，增强透明度。

传统金融巨头与新兴数字银行已开始向稳定币托管方向开展业务。例如Circle约86%的储备资金委托纽约梅隆银行作为托管人，贝莱德作为管理人，这为它们的传统业务开辟了全新的增长曲线。Tether确认与 Deltec Bank & Trust Limited建立合作关系，后者是一家有 72 年历史的金融机构，总部设于香港巴哈马。在香港，众安银行已率先成为首家为稳定币发行人提供储备银行服务的数字银行，与沙盒计划参与者圆币创新科技达成合作。

另一个值得关注的行业趋势是发行商“自托管”。发行商拿下银行牌照后，稳定币就不只是一个支付工具，而是拥有了自己的金融基础设施。Circle官宣已正式向美国货币监理署提交申请，拟设立一家国家信托银行——第一国家数字货币银行。获批后，Circle将借此自主托管超过600亿美元的储备资金。2021年1月Anchorage成为美国第一家真正意义上的合规数字资产国民信托银行。若Circle的申请顺利获批，将成为第二家持有国家信托牌照的数字货币银行。

2 稳定币产业中游投资机遇：稳定币交易机构

稳定币产业的中游，主要集中在为稳定币提供深度流动性、多样化交易场景和安全清算服务的核心枢纽：交易所，这里是连接上游发行与下游应用，实现价值大规模流转与价格发现的核心环节。

机遇三：稳定币交易所，流通环节的核心

交易所是稳定币实现其“通用交易媒介”功能最主要的场所。交易所不仅提供法币与稳定币之间最基础的出入金兑换服务，更是构建了以稳定币为基准的、庞大的交易对体系，如BTC/USDT, ETH/USDC等交易对，为数千种加密资产提供定价和流动性。同时，以稳定币为结算单位的衍生品交易，进一步放大了稳定币的枢纽价值。对于投资者而言，这个赛道内部已出现清晰的分化，形成了三种值得关注的方向。

关注方向一：全球头部交易所已具备超级流量与流动性

在稳定币和加密货币交易领域，网络效应显著，市场呈现高度集中的寡头格局，具备流量优势的交易所值得关注。根据TokenInsight发布的2025年第二季度报告，Binance、OKX、Bybit和Bitget是当前交易所市场的四大头部，其现货及衍生品市场份额分别为35.39%、14.34%、12.26%和11.45%，均支持相关稳定币业务，四家头部交易所便占据了超过70%的市场份额。这些平台凭借其庞大的用户基础、顶级的交易深度和丰富的产品线，具备很高的交易流动性，护城河显著。

关注方向二：符合合规监管要求的参与者

随着机构资金的逐步入场和监管框架的日益清晰，单纯的交易量已不再是衡量交易所价值的唯一标准，合规性与信誉正成为吸引增量资金的核心竞争力。

《福布斯》在2025年1月发布的全球最值得信赖加密交易所排名，便将合规性、安全性和财务健康度作为核心评估标准，CME Group 位居榜首，Coinbase 和Bitstamp 分别位列第二和第三。其他上榜交易所还包括Binance、Robinhood、Kraken、Crypto.com、Fidelity、Bitget、OKX、HTX和Bybit等。过去在投资者心中的代表传统的交易所CME集团，之所以能排进第一，是因为它在全球受监管的加密货币衍生品领域提供如比特币期货、以太坊期货以及基于这些期货的期权等产品。这一趋势表明，能够赢得机构投资者信任的合规交易所，将在下一阶段的稳定币交易的市场竞争中获得更高的价值重估。

关注方向三：区域性合规交易所的“牌照”红利，以香港为例

香港正积极构建Web3生态的国际金融中心，获得本地监管机构颁发牌照的值得关注。为确保市场安全，香港对虚拟资产交易平台实行严格的牌照制度，目前已有11家机构获得许可。其中，以OSL和HashKey等获牌平台为例，已在服务机构和零售投资者赛道上建立了一定先发优势。对投资者而言，未来率先拥抱监管、获得本地牌照的区域性交易所，有望在承接区域性合规资金流入的过程中，率先兑现“牌照红利”。

3 稳定币产业下游投资机遇：关键应用场景

对于投资者而言，下游的应用场景是稳定币领域相对明确的赛道，未来用稳定币去盘活和重构传统金融中庞大的实体资产、用稳定币实现一定规模量级的跨境支付，是真正具备范式转移级别的新机遇。

机遇四：最大应用场景，稳定币+RWA，万亿级资产上链

RWA，即现实世界资产代币化，被称为“资产管理的第三次革命”，生态成长速度非常快。截至2025年6月，全球RWA资产总额已突破230亿美元。波士顿咨询预测，到2030年，全球RWA市场规模将达到16.1万亿美元，占全球GDP的10%。RWA具体指通过区块链技术将传统金融市场中的实物资产或金融资产转化为数字代币的过程，使这些资产能够在区块链网络上进行记录、交易、流转和管理。

RWA和资产证券化具备一定的相似性，可以视作链上版本。其整体流程主要有三个环节——链下确权：通过法律合规程序完成资产权属确认和价值评估。链上映射：将资产权益映射至区块链，生成对应代币。链上治理：通过智能合约实现收益分配、质押清算等自动化管理。

稳定币成为RWA生态的加速器，核心在于可为RWA交易提供稳定的计价和支付手段。稳定币维持与法币1:1的锚定关系，这种特性使其成为RWA交易和定价的理想媒介。与波动性较大的加密货币比特币、以太坊不同，稳定币能够提供基本稳定的价值尺度，使投资者可以专注于标的资产的基本面，而非计价货币的波动风险。

对投资者而言，稳定币RWA最大的意义在于拓宽了可投资的范畴。传统上缺乏流动性的资产，比如房地产、艺术品、私募股权、知识产权等等可以通过代币化切割成小单位上链，从而具备足够高的流动性。未来还有一种可能，那就是股票、债券等标准化金融产品在链上世界新增了一个流转市场，有助于再度提升投资者资产配置的灵活性。

与传统金融世界的融资相比，RWA的显著优势在于能够大大提升项目融资的信息透明度，降低投资者与融资项目之间的信息不对称性。对投资者而言有三大优势：

一是能实现信息源头上链。基建类项目通常体量大、参与方多、建设周期长，在传统融资模式下，设计、施工、运营各阶段的数据分散在不同主体手中，金融机构只能依赖审计报告或评级机构的二手信息。RWA 模式则通过物联网+区块链把关键运营数据（如充电桩使用率、光伏发电量、换电次数等）实时写入链上，形成不可篡改、全员可验证的单一数据源。这相当于把黑箱破解，大大降低了信息不对称。

二是全流程可追溯。传统债券或贷款的信息披露往往只披露到发行说明书和季度、年度报表，投资者很难跟踪资金具体流向及资产实时状态。RWA 以智能合约自动记录每一次现金流、维修记录、收益分配，时间戳和哈希值让任何修改都会留痕。对于基建项目动辄十年以上的生命周期来说，这种持续审计功能显著优于传统静态披露。

三是投资者可直接验证。传统模式下，投资者只能信任银行、评级公司或政府背书；RWA 把底层资产切片成可交易的 Token 后，任何人都能通过区块浏览器查询资产实时表现，无需等待发行方或中介的定期报告。这不仅提高了透明度，也缩短了信息传递链条，减少道德风险。

未来绿色能源等基建类项目增多，我国绿色能源RWA项目领域的投资逐渐活跃。比如2024年8月，朗新集团与蚂蚁数科合作完成了国内首单基于新能源实体资产的RWA项目，将覆盖全国28个省市的120万台充电桩的收益权进行打包，采用蚂蚁链的跨链技术将充电桩运营数据充电量、收入等实时同步至香港发行链。

再比如协鑫能科，2024年12月，协鑫能科与蚂蚁数科合作完成了国内首单光伏资产RWA项目，规模达2亿元人民币，底层资产为湖北、湖南地区的1.2万户家庭共计82MW的光伏电站。通过智能电表实现发电量数据上链，每日上链时间不晚于次日8时，通过智能合约实现按日结算，收益自动兑换为USDC分发至投资者钱包。

巡鹰集团也在2025年3月推出了我国首个部署在区块链公链平台上的RWA项目，蚂蚁数科与巡鹰集团合作，将巡鹰集团旗下巡鹰出行的4000个左右电瓶车换电柜打包成RWA项目，树图区块链研究院提供公链平台技术支持。这些换电柜分布在国内20多个城市，包含4万多块锂电池，换电次数已超过5000万次。

机遇五：重要应用场景，稳定币+跨境支付，挑战传统体系

稳定币在跨境支付领域的应用，正凭借其显著的效率和成本优势，对传统支付体系构成根本性挑战。其优势体现在两方面：一是提升交易效率，传统跨境支付（如SWIFT）的结算周期通常需要一定时间清算，而稳定币可实现近乎实时的点对点到账；二是大幅降低交易成本，据世界银行数据，通过稳定币进行结算，成本可降至传统模式的万分之一以下。不同类型的企业正从各自的优势领域切入跨境支付中的落地应用。

关注方向一：持牌支付机构，利用合规优势，构建结算网络

一批持有跨境支付牌照的金融科技企业，正利用其合规身份和业务经验，率先布局稳定币结算业务。例如第三方支付机构拉卡拉，是国内唯一拥有跨境人民币全牌照的第三方支付机构，且其香港子公司持有MSO金钱服务经营者牌照，利于承接稳定币的跨境结算需求。

关注方向二：硬件及技术供应商，掌握线下入口，奠定流通基础

支付生态的变革也延伸到了硬件与技术层面，相关供应商正通过升级其基础设施，为稳定币的线下流通铺路。例如，作为国内POS终端的领先供应商之一的新大陆的智能POS设备已覆盖全球120个国家。其终端已率先集成了数字人民币硬钱包功能，这为其未来扩展至支持稳定币的线下实时兑换场景，成为关键的流通节点奠定了技术基础。

关注方向三：电商与科技巨头，聚焦稳定币B2B场景，优化自身生态

大型科技与电商平台则更侧重于利用稳定币，来优化其自身庞大的B2B和供应链金融生态，核心目标是提升内部资金的周转效率。例如，京东科技通过其子公司参与香港稳定币沙盒，旨在探索利用稳定币与其在亚太、中东等地区的供应商进行直接结算，将传统以天为单位的结算周期缩短至分钟级。蚂蚁集团则通过其国际业务部门，聚焦于利用稳定币等新技术，为其全球供应链金融和跨境支付业务赋能。